劉國東:資產配置戰術策略
2016-05-04

繼我們于三月底推送了中金公司財富研究部負責人梁東擎的演講內容《經濟下行獲益趨難資產配置刻不容緩》之后,財富研究部副總經理劉國東在4月底舉辦的北京二季度投資策略會上,對資產配置戰術策略做了進一步的詳細介紹,并根據一季度經濟和市場的表現情況,對我們的動態調整思路做了分享。下面是演講內容節選,歡迎了解。

(上圖:劉國東女士于北京二季度投資策略會現場)

2016年戰術資產配置及二季度策略調整

劉國東

       很高興能在北京和大家交流我們在產品投資領域資產配置的投資策略,今天重點想和大家交流一下2016年大類資產配置分析的戰術的觀點。一季度已經過去了,在二季度資產策略上是否有一些調整等等這些重要問題。

       資產配置到底應該怎么做?資產配置核心是三個收益來源,一是戰略資產配置。瞄準的是未來相對中長期的經濟增長和通脹的長期中樞,也就是說設置大量資產配置的比例的時候,需要看的是中長期的趨勢,而并不是短周期的波動。短周期內的波動還是可以給大家帶來收益的增強,如何捕捉短期的波動,就是靠戰術資產配備的小幅調倉,戰術資源配置是在戰略配置大比例的基礎上做一個小幅度范圍之內的周期內的調整,所以瞄準的是短期內的擇時的收益,相對來講倉位的調整幅度比戰略的要小。除了大類資產的決策,確定每一類資產投資多少比例之后,底層的投資,還有另外一塊收益的來源,就是產品資產配置這一塊,比如確定了權益類資產多少比例,債券類資產多少比例,每一類資產下面到底選擇什么樣管理人管理的產品,不同的管理人管理策略之間如何做分散化匹配等等,這些策略就是能夠給我們提供一個超額收益了。底層的產品需要優選管理人的投資管理能力,從大框架來講,我們大的投資邏輯是這三點,戰略、戰術、底層產品的優選。

      我們在戰略戰術這塊,中金去年年底,包括今年年初出了很多研究報告,包括戰略資產配置這塊,我們當時寫的題目叫做穿越迷霧,理性配置。報告發了之后,后期我們在跟投資者交流時,發現大家對戰略資源配置的理解可能和我們想要傳達的觀點稍微有一些偏差。所以我再提一下,這塊寫明了我們資產配置整個組合的投資收益的三個來源,最重要的是第一個,就是戰略資產配置,是瞄準中長期的。原因很簡單,戰略資產配置的核心收益來源是在于分散化,降低風險,意味著我們在不同的市場時間點,即使有短期的波動,我們還是要保持一定的大類資產配置的比例,就是說我們要瞄準中長期的策略觀點,秉持了戰略配置的目標,相對來講我們在資產配置方面才能達到分散化的目的

    另外一個層面,比如今年的表現,2014、2015年債券兩年的牛市,大家想踩對債券。2014年股票市場起來的時候想從債券直接穿到股票去,獲得最高收益的資產。今年一季度時,房地產市場的大暴漲,又想竄到房地產,房地產市場之后像螺紋鋼、農產品等,商品期貨出現了暴漲,又想竄到商品期貨上去,如果每個板子都踩得準,每個擇時的策略都是正確的,肯定給我們帶來非常滿意的投資回報。但是我們知道背后的難度非常大,每一個板都要踩對,都不能出現踩錯時間點的判斷,這對投資者來講是非常難的決策。如果我們判斷短期的時間點相對來講是有難度的,其實判斷中長期經濟周期的決策對投資者來講是更加容易的方面,這就是我們為什么把戰略資產配置要放在更加重要的位置上。

    從實盤業績來講,中國可能少一些,成熟的發達國家來看,發達國家有很多知名的投資人,可能在單一股票資產等方面有一些特別優于常人的超額收益的表現,更大量資金的成功很多在于資產配置,像耶魯大學基金會的耶魯基金投資,其實它的成功并不在于準確的在哪一個時間點都有準確的擇時,而是它把不同的大類資產之間的配比目標設置得非常合理,底層產品選擇得非常好,有優質的底層的超額收益的資產,最終通過大類資產戰略配置方案給他帶來了長期的滿意回報。耶魯基金過去從2000年到現在,年化收益率是10%以上,成熟市場國家這已經是非常高的收益了。

    戰略這塊我給大家分享一個數據,剛才提到戰略資產配置在不同大類資產之間設置一個合理的分散化投資的比例,為什么分散化投資比例是好的?我們有一個數據的體現。我們把中國的中債指數和A股市場指數放在一起看,我們屬于經濟擴張期,2002—2006年,擴張期時,如果我們把股票和債券做1:1配置,肯定這個組合的收益不如股票資產,因為在經濟擴張期,實業推動帶來的股票資產增長速度是很快的,A股收益率肯定比組合收益率要高。如果經濟進入調整期,07年之后,名義GDP出現了下行周期,如果在經濟調整周期的時候還以1:1的比例配置,如果不做調倉,組合的基準肯定是在股債之間的,我們也知道,在下行周期里面,債券資產的表現好于股票的,中債和A股的指數,其實收益率大概都是4%左右,股票的資產相對比債券資產稍微高了一點,但是波動性是比債券波動性大很多倍的。如果我們簡單以1:1配股債的話,我們組合的基準肯定是位于他們倆之間的,收益并不比股票差多少,但是波動率只有股票的一半。這是在沒有調倉的情況下。如果我們在股債偏離1:1比例比較多的時候,進行調倉,把它調回1:1配置比例,組合收益明顯比單獨的固定的投資比例的資產收益要高很多,而且比單一資產收益率高,波動性還要低,美國非常知名的金融投資學家馬克維茨把資產配置叫做“免費的午餐”,就是通過分散化,可以給我們帶來提高收益,降低波動的作用。

    在戰略資產配置策略中,就是要決定到底大類資產應該以什么樣的比例配置,應該以什么樣的頻率進行調倉,以達到優化組合的收益情況,這是我們在戰略資產上做的事。我們以股債這樣比較簡單的兩類資產做樣例的分析,其實,在市場我們可以選擇的資產種類是很多的,除了股債以外還有很大一塊是來自另類投資。種類如果變多了之后,大類資產之間到底選擇什么樣的比例配置進去可以達到降低風險的作用,數理上對模型的要求,對理論的要求可能相對更高,需要研究員底層做更多工作。

    再看一下戰術的策略,其實戰術資產配置核心的宏觀經濟的理論也是相對比較簡單的,大家還是依賴于投資的時鐘。就是在經濟擴張時期,最好的肯定是股票類資產,通脹時期表現最好的是商品,下行周期表現最好的是低風險的債券類資產,理論大家都很清楚。通過這個理論去判斷到底在什么樣的時間點比較重要,我們現在覺得中國經濟進入到了復蘇期還是依然在下行的衰退期,這個點的判斷決定了我們到底在大類資產配置中應該優先選擇哪個資產,這是在戰術資產配置決策中最重要的一個點。

    給大家分享一下我們的觀點,去年年底的時候,我們覺得2016年投資應該非常小心的是風險。這三個風險,當時提到資金面沒有大家預期想象的那么寬松,可能會出現一些比預期中的寬松要差的表現。另外是債務危機的發酵,剛性對付打破之后債務違約上升帶來的市場沖擊,另外是企業盈利有可能出現下滑。第一點和第二點在后來的市場上都已經看到了,逐漸在發生,包括第一點,在過年的時候,中國人民幣匯率出現貶值的時候,資本面出現了一些影響,債券市場很亂,其實也出現了資金面的干擾,包括現在為什么短期的資金利率并沒有出現歷史上那么低收益率的情況,為什么現在的期限利差非常窄,都是和資金面有一定的關系。

    債務危機,現在債券市場很亂,大家擔心違約率上升,流動性比較弱的信用債資產,因為流動性的問題應付不了贖回,很多人在賣流動性比較好的品種,比如國債,國債的十年期收益率快接近3了。這些東西無非是來源于債務危機一開始的發酵,第一點、第二點在一季度的市場情況,大家發現對市場造成波動時已經有一些體現了。我們覺得今年后續的投資,包括前兩點,包括第三點,建議投資者一定要關注。

    在現在的市場時間點,到底怎么判斷中國經濟,先給大家一個概念,大家有一個共識,覺得經濟在下行周期,最近經濟數據緩和,出現了一些變好的數據,到底是中長期的復蘇還是只是短期的變化?現在看起來,數據只是短期的改善,未來到五六月份可能還會有負面的影響。中國經濟現在在所謂的下行周期,并不是大家想象中能夠很快復蘇的。今年提到了很多供給側改革,其實供給側改革也不是今年才提的,98年到2002年的四年,當時中國已經出現通貨緊縮,也提到了供給側改革,經歷了四年經濟刺激,名義GDP才逐漸出現了復蘇,當時還有經濟增長的動力,當時主要是中國加入WTO,有外需的改善,還有當時房地產市場的激發,還有中國汽車消費等等需求層面的激發。大家可以看到,如果履行供給側改革,剛才提到的這三點,在中國現在的時間點看不到明顯的需求改善的跡象。中國進入到下行周期,如果我們還做供給側改革,短期需求改善可能并不像98年那樣有比較好的驅動力。98年都經歷了四年的經濟調整期,現在有可能時間周期更長,這也是為什么我們判斷中國現在是在衰退周期中,并不覺得中國很快會復蘇。

    如果今年還在下行周期,相對來講我們看好的是避險類的資產,利率債等等。股票我們建議低配,股票類資產從中長期來看,還是由GDP增速帶動,盈利的改善如果是趨弱的話,我們建議把股票資產放在低配的位置,維持謹慎的態度。我們看好的資產如果只是在利率債,股票資產低配,2016年是不是沒有收入來源了呢?其實,我們建議高配的資產是在海外資產和另類投資上面。所謂的高配的資產,除了利率債之外另類投資到底是什么,其實選擇很多,包括對沖基金、私募股權基金、房地產、大宗商品等等,其實對沖基金的策略非常豐富,包括中性的、量化的、CTA的交易、宏觀對沖等等,還有很多做套利的交易等等,策略的選擇非常豐富。我們現在推薦的對沖基金相對來講屬于波動率比較小,相對過去十年的收益比較穩健的投資策略,市場中性和CTA策略。大家可以看到,一季度增長最好的資產是我們推薦的CTA基金上,后來大宗商品的暴漲,CTA基金是通過量化做的交易,過去經濟下行周期中,并不是有一個非常迅猛的增長,相對來講是比較穩健的,也是在這個經濟周期中推薦的一個原因。

    還有一個推薦的另類資產,就是私募股權的一級市場的投資。之前建議股票類資產減配,為什么還建議私募股權類資產可以高配呢,原因很簡單,因為私募股權基金現在很多成熟的管理人管理的私募股權基金,投資的方向偏向于新興經濟,集中在TMT行業,包括醫藥行業,這些行業在做二級市場股票投資時都是不可避免的高估值,不可避免需要承擔二級市場的大幅波動。私募股權投資中,投資方向是代表了新經濟,代表了中國未來潛在的增長空間,另外私募股權基金因為有一個長的年限鎖定期,這個時間的鎖定就可以預評一些短周期的波動,相對來講私募股權基金凈值波動會小于股票二級市場的資產,所以在現在這個周期里面也是我們建議高配的品種。

    我們對海外投資的觀點,海外投資在人民幣貶值的時候投資者非常關注,2016年整個海外投資并沒有調到高配,還是標配的位置?,F在的海外市場,雖然美國有加息預期,覺得經濟在向好,其實包括美國在內,很多海外市場的股票市場,包括債券市場的波動都在加大,在波動加大的情況下,整個資產還是建議標配,沒有達到高配的推薦程度。海外資產中有一類資產我們建議高配,就是海外資產中絕對收益型的對沖基金,如果是在國內的話,列在我們另類投資的對沖基金品類里面了,這個也是因為在高波動市場里面絕對收益品種相對來講波動比較低,還是能提供一個比較滿意的回報的,這是在下行周期中重點推薦的品種。

    集合來看,每一類資產高配低配大家不好記,我們整個的觀點:就是防御為主,伺機而動。因為在下行周期里面,必須要防范的就是巨幅回撤的波動,所以在下行周期里,相對來講建議投資者比較謹慎的心態,以防御為主的心態作準備,在市場出現時機,出現交易機會時,我們有這樣的資金實力,可以做伺機而動的操作。

    這是2016年大類資產配置的戰術分享。我們已經過了一季度,來看看二季度是否會有調整,二季度我們的策略是瞄準一個季度,和我們全年的瞄準肯定時間周期上不同,反映在大類資產策略上肯定是有差異的。舉一個例子,股票資產如果光看二季度,建議有高配,雖然經濟下行周期整個股市的波動在加大,預期的年化收益率在下降,但可以看到,近期由于市場流動性比較豐富,近期市場風險偏好有一定提升,短期經濟數據也出現了反彈,3月份股票市場出現了一定的反彈。站在現在的時間點,如果大家有一定的資金,可以做一個小幅的去博取股市收益的操作。全年是看好債券類資產的,二季度我們相對來講把債券資產的倉位小幅調低操作。因為近期債券市場違約風險爆發之后,短期經濟向好之后,對債券是一個偏負面的影響,現在市場里加了很高的杠桿,收益率在低位時候,投資者如果預期到負面的因素,反映的幅度會相對比較大,如果資金在二季度維持比較靈活的倉位,調小債券的倉位,全年來看有可能提升收益。

    海外資產其實沒有太大變化,房地產,主要的大宗商品品類之前建議標配,現在調到了低配的幅度,主要還是考慮到如果全年標配,一季度市場很瘋狂,大宗商品出現了比較大幅的反彈,我們覺得后續從技術層面,經濟數據的支持等方面來看都會存在回撤的潛在空間,從一個季度的角度,我們還是調成了低配,這是整個二季度戰略的策略。

    剛才和大家交流了我們的戰略,講了我們的戰術,最后我想再講收益來源,底層產品的優選,怎么提供底層產品的超額收益。中金建立了財富研究的體系,在2010年我們就成立了財富研究部。截止到現在,市場上評估過的管理人已經超過1000家,我們重點評估的金融產品,中國市場包括公募、私募產品已經超過2千家,市場的覆蓋廣度非常廣。從品格類來講,基本覆蓋了市場全部投資品類,我們研究員是按五大類劃分,現金管理、固定收益、股票權益類產品、另類投資、跨境海外的金融產品,大類來看覆蓋的種類很廣泛,中國投資者有正規投資渠道、可以投資的金融產品,在我們這邊專門配研究員去Cover的。

今天介紹了很多中金的資產配置投研體系的投資策略,包括我們的戰略、戰術、產品優選,我們依賴的研究層面就比較廣了,研究員不只是產品研究方面去鋪設不同種類的產品研究員,在宏觀策略方面我們需要一個健全的宏觀策略研究團隊,也需要一個大類資產配置和配置模型的研究團隊。

我總結一下今天的觀點,中國經濟進入了下行周期,投資單一風險資產收益的空間有可能是下調的,波動也在加大,在這個過程中,投資單一資產的難度是加大的,到底怎么投資才能給我們帶來滿意的投資回報,怎么實現財富長期的保值增值,我們建議大家關注成熟的資產配置的投資策略和投資理念。今天交流了我們對2016年整個資產配置的觀點,沒有重點講二季度的資產配置策略的調整,重點講的是2016年全年的策略,建議大家把投資視角放在中長期的視角參與投資,市場上大的資金和成功的資金,成功時是依賴于趨勢投資,而不是依賴于波動投資,波動投資對投資人的要求難度是非常高的,如果能抓住一個趨勢,相對來講獲得投資成功的可能性是提高的,我們中金給大家提供資產配置的服務,展望2016年,希望和投資朋友們共同迎接資產配置的大時代。謝謝大家!

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